J9九游集团

        过去两周，美元指数大幅反弹，然而大宗商品并未因此显著回调，大宗商品价格依然呈继续上行的走势，尤其是前期涨幅最弱的原油价格呈现出明显的补涨态势。

        这种现象体现了美国经济复苏所带来的对原油基本面需求的提振作用，同时也增加了油价暴涨而导致的政策的不确定性。

石油价格与美元指数脱钩初现

        除去5日的美元显著下跌，在此前的两周内，我们看到美元指数大幅反弹了约3%的幅度，但大宗商品并未因此而显著回调。相反，我们看到的是大宗商品价格的继续上行，尤其是前期涨幅最弱的原油价格出现了明显的补涨态势。

        在11月23日的国际经济年报系列——《经济筑底向上不改宽松货币政策格局》中，我们提到了石油价格补涨以及其与美元指数背离的可能性。这种现象体现了美国经济复苏所带来的对原油基本面需求的提振作用，毕竟美国是石油消费的第一大国。

        注意到今年3~5月期间，美元指数与石油价格曾出现显著的脱钩。那时正是希腊
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；现氐那跋，也正是美国经济复苏，主要研究机构纷纷上调美国经济预期之际。当时的情况是，美元指数未见走弱，而油价则一度上冲至95美元一线。

        正如我们之前所说，本次量化宽松美元贬值的速度与QE1高度一致，美元指数前期的调整基本到位，但石油价格受基本面拖累表现偏弱。

        那么，若明年基本面好转，美元缺乏继续下跌的动力。在经济复苏初期，货币政策尚不会立即进入紧缩周期，全球流动性宽松的环境极有可能推升石油等大宗商品的价格。

警惕原油价格上升、影响整体价格水平

        我们认为需密切关注因油价暴涨而导致的政策不确定性。随着海外经济出现转暖的迹象，短时间内，流动性还会保持充裕，石油价格出现补涨的风险也越来越大（石油的主要需求还集中在发达国家）。

        近期原油价格快速上升，即使是美国低于预期的就业数据的发布，也丝毫不影响原油价格站上89美元/桶的水平。

        根据历史数据测算，石油价格每上升50%，那么原油价格变化对名义GDP的影响为1%（按(T-1)年原油进口量计算），但其对于实际GDP的影响却并不显著。粗略来讲，这意味着50%的油价上升，将导致GDP缩减指数可能出现1%左右的上涨。

        在2008年因原油价格因素导致中国多支出2892亿人民币，而同期限额以上批发和零售业中石油及制品类分项批发额为28076亿，两者比值超过10%。由于这部分多余的支出几乎完全体现在价格、而非量的变化上，因此原油价格的上升的压力将主要体现在名义值的变化而非实际产出/消费的变化，即原油价格的上升将推升通胀。

央行或将被迫加速人民币升值

        相比于金属价格的上涨，原油价格上升将使得中国陷入更为尴尬的境地。

        从需求结构来看，受其快速扩张的制造业规模的影响，新兴市场国家是全球金属的主要消费国。因此，新兴市场国家在本轮经济
；蟮穆氏雀此蘸头⒋锕揖锰蹇硭傻幕醣艺策，使得全球金属价格在需求和货币的推升下快速上升。

        正因为新兴经济体是金属消费的主要群体，因此新兴经济体的紧缩政策也对金属价格产生较为明显的影响。

        今年年初中国经历了短暂的经济过热，期间受中国需求拉动明显的产品 （主要是金属）价格的上涨显著。而四月份之后中国政府针对房地产等行业的一系列紧缩政策使得全球对于中国需求的预期出现回落，金属等硬大宗商品的价格也应声回落。

        然而，原油的消费结构则不同，尽管从增量上来看，中国对于原油需求的增量贡献很大，但存量需求上发达国家仍然是原油需求的主力。仅美国对原油的需求就占全球原油需求的1/5以上。

        这也意味着，如果美国的需求快速复苏，单靠中国国内的紧缩政策恐怕难以完全消除原油价格上涨的压力。如果后期原油价格继续快速上升，不排除人民银行将被迫加快人民币升值速度以降低输入型通胀的压力。（杨帆,李皓舒）